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文/瑞财经 杨宏彬
2025年最后一日，蓝箭航天正式递交招股说明书，计划于科创板上市，成为商业航天领域首家冲刺国内资本市场的公司。
头顶国内可回收液体火箭领跑者的“光环”，蓝箭航天的朱雀系列火箭在社交平台上亦获得了极高的市场关注度。
本次IPO，蓝箭航天计划募资75亿元，用于可重复使用火箭产能及技术提升项目。
与多数商业航天公司不同的是，蓝箭航天的创始人张昌武并非技术出身，而是金融出身。此外，公司的董事、副总经理张晨亦是金融出身。
目前，蓝箭航天的主要产品为朱雀二号和朱雀三号运载火箭。发展较快的朱雀二号尚处商业化发射初期。
01
存在特殊表决权安排
因未完成发射目标曾下调估值
元股证券:ygzq.hk
蓝箭航天成立于2015年6月，注册资本为50万元，由王建蒙、张昌武及舒畅分别持有60%、20%、20%。
2019年3月，蓝箭航天变更为股份有限公司，总股本股份1亿股。变更完成时，公司持股10%以上的股东为星瀚信息及张昌武，持股比例分别为19.39%及16.4%。
2022年初，蓝箭航天前三大股东分别为碧蓝管理、星瀚信息及张昌武，持股分别为10.85%、9.73%、8.23%。
2022年1月，自知贰号为蓝箭航天增资76.34万元，作价6000万元。增资完成后，自知贰号持有蓝箭航天0.3817%的股权，按此计算，蓝箭航天估值为157.19亿元。
2022年7月，建银成长、张江燧锋、浦东科创、融泰高德、京铭投资、青岛汇铸、自知贰号与蓝箭航天签订协议，若公司未能完成相应的火箭发射目标，则该等投资人有权要求公司将其增资对应的投前估值调整为125亿元。
基于此，蓝箭航天向建银成长、张江燧锋、浦东科创、融泰高德、京铭投资、青岛汇铸、自知贰号合计增发1,83.21万股。
2023 年 3 月，京铭投资、青岛汇铸分别将0.2266%及0.1511%的股权转让予京岩实业，分别作价3304.44万元及2202.96万元，转让完成后，二者退出蓝箭航天。按此计算，彼时蓝箭航天的估值应为145.8亿元左右。
2023年7月，亦庄产业基金、中深新创分别为蓝箭航天增资229.01万元及76.34万元，作价1.5亿元及5000万元，按此计算，蓝箭航天彼时估值约134.38亿元。
2023年12月，无锡产发、央视融媒体、东瑞投资、稳盈壹号、斯瑞新材为蓝箭航天增资，其中，无锡产发的出资额达到10亿元，获得了蓝箭航天5.64%的股权；央视融媒体的出资额达到1亿元，获得了蓝箭航天0.5643%的股权。按此计算，蓝箭航天彼时的估值约177亿元。
2024 年 1 月，国家产业投资基金（SS）为蓝箭航天增资559.55万元，作价4.5亿元。彼时蓝箭航天的估值为181.7亿元。
2024 年 4 月，共青城道盈将所持的0.2381%转让予智慧互联及中原前海，作价分别为2960.53万元及563.48万元。按此计算，彼时蓝箭航天的估值为148亿元，低于上一轮融资后的估值。交易完成后，共青城道盈退出蓝箭航天。
同时，智慧互联、中原前海分别为蓝箭航天增资，出资金额分别为2.52亿元及4796.92万元。
2024 年 10 月，商业航天基金为蓝箭航天增资176.66万元，作价1.5亿元，此时蓝箭航天的估值达到196.5亿元。
2025 年 1 月，国家制造业转型基金（SS）为蓝箭航天增资1059.99万元，作价9亿元，此时蓝箭航天的估值达到了205.5亿元。
2025年4月，中瀛扶摇、君宇星途为蓝箭航天增资260.87万元，作价为1.5亿元。此时蓝箭航天的估值约为207亿元。
2025年6月，王葵将蓝箭航天0.0397%的股权转让予诺瓦星云，作价706.54万元，按此计算，蓝箭航天当时的估值为177.97亿元，远低于两月前融资时的估值。交易完成后，王葵退出蓝箭航天。
2025年12月，上海科慧将合计1.2623%的股权分别转让予诺瓦星云、吴玉培、简江，作价合计2.61亿元。按此计算，蓝箭航天当时的估值约207亿元。交易完成后，上海科慧退出蓝箭航天。
截止递表，蓝箭航天由张昌武、星瀚信息、翊航管理、丝路航通、启宇航科、航研管理分别持有6.73%、7.95%、3.67%、3.67%、1.16%及0.29%，后5家合伙企业均由张昌武担任执行事务合伙人，因此，张昌武的控股比例为23.47%。
不过，蓝箭航天股本由具有特别表决权的股份及普通股份组成，股东张昌武、星瀚信息、丝路航通、翊航管理、启宇航科所持股份为特别表决权股份。
每一特别表决权股份拥有的表决权数量与每一普通股份拥有的表决权数量比例为 10:1。因此，张昌武共计控制公司 75.2019%表决权。
蓝箭航天主要的投资者包括：基石资本旗下的无锡产发、马鞍山领衔和芜湖博霖，合计持股6.31%；海发集团旗下的青岛海金，持股比例6.48%。
02
张昌武为金融出身
3位核心技术人员来自中国航天科技集团
张昌武在蓝箭航天担任董事长及总经理。他今年43岁，2008 年 4 月至 2011 年 9 月于汇丰银行（中国）有限公司任职，2013 年 7 月至 2015年5 月于西班牙桑坦德银行亚太战略投资部任职。
蓝箭航天的副总经理为张晨，她同时担任董事。加入蓝箭航天前，张晨曾任职于普华永道，上海诺亚金融服务有限公司。
公司多位董事由投资者提名，汪灿来自招银资本，喻世华来自国家制造业转型升级基金，浦槟岩来自基石资本，他还曾经担任蓝箭航天的监事会主席。
蓝箭航天的其他核心人员包括副总经理戴政、董事会秘书张宇蛟、财务总监谭姝婷、核心技术人员刘建、邱靖宇、刘磊。
戴政为航空航天行业出身，曾任职于中国航天科技集团有限公司中国运载火箭技术研究院，目前他还担任蓝箭航天火箭研发部总经理。
加入蓝箭航天前，张宇蛟长期任职于北京市金杜律师事务所，谭姝婷任职于中国银行。
刘建是蓝箭航天的职工代表董事、质量负责人，他与戴政同一时期任职于中国航天科技集团有限公司中国运载火箭技术研究院。
与二人同一时期任职于中国航天科技集团有限公司中国运载火箭技术研究院的还有邱靖宇，他现任火箭研发部副总经理、朱雀二号改进型总设计师。
戴政、刘建、邱靖宇均是2016年加入蓝箭航天。
刘磊加入蓝箭航天前，则任职于北京航天动力研究所。他现任动力研发部总经理、发动机型号部总经理、动力制造基地总经理。
03
处于商业化初期
火箭发射7次成功5次
蓝箭航天主要从事液氧甲烷发动机及运载火箭的研发、生产并提供商业航天火箭发射服务。截至2025 年 12 月，我国民营火箭公司液体燃料火箭共发射 8次，其中蓝箭航天发射 7 次。
蓝箭航天发射7次的火箭中，有5次发射成功，将鸿鹄一号、TY-33、鸿鹄二号、光传01和光传02、TY-29、TY-34、TY-35、TY-42、TY-45及TY-46卫星送入预定轨道。
蓝箭航天主要产品为朱雀二号系列中型运载火箭和朱雀三号中大型重复使用运载火箭。截止递表，朱雀二号和朱雀三号运载火箭分别尚处商业化发射初期和研发试验阶段。
其中，朱雀二号系列运载火箭已成功完成四次飞行任务。分别于2023年12月和2025年5月搭载卫星载荷成功入轨，实现火箭发射服务收入228.75万元和3,569.00万元。
公司朱雀三号系列运载火箭已分别于2024 年 1 月、2024 年 9 月和 2025 年 12 月完成朱雀三号VTVL-1 试验箭百米级、十公里级垂直起降返回飞行试验和朱雀三号重复使用运载火箭首飞任务，已经成为中国首枚发射且入轨成功的可重复使用运载火箭。
蓝箭航天表示，公司未来主要客户群体包括中国星网、垣信卫星等卫星互联网设计建设运营公司。
目前，蓝箭航天的火箭发射服务还处于亏钱状态。2023年及2025年上半年，公司火箭发射服务的毛利率分别为-2185.94%、-333.58%。
04
边借钱边理财
长期借款翻104倍
蓝箭航天最主要的费用为研发费用，各期分别为4.87亿元、8.3亿元、6.13亿元及3.6亿元。2022年至2024 年，公司累计研发投入金额是营业收入的214倍，2022 至 2024年度研发投入复合增长率为 12.13%。
公司研发费用最主要的构成为材料费及职工薪酬，两笔费用占了各期研发费用的七成以上。
虽然朱雀二号还处于商业化初期，但蓝箭航天已经有了销售费用，各期分别为393.14 万元、884.91 万元、910.35 万元及459.56万元，主要的构成是职工薪酬，占比分别为 88.57%、63.09%、74.43%及80.52%。
2023 年度，公司销售费用中的广告宣传费达到了189.31万元，主要系当期参展费 120万元等。
各期内，蓝箭航天均获得了政府补助，补助金额分别为1,910.60万元、2,075.27万元、2,985.45万元及878.27万元。2024年，蓝箭航天其实还有一笔处置长期股权投资的收益，为1.96亿元。
2022年-2025年上半年，蓝箭航天的净亏损分别为8.21亿元、12.16亿元、9.16亿元及6.35亿元。
持续亏损下，蓝箭航天的经营现金流为持续净流出，各期净流出资金分别为7.3亿元、8.09亿元、11.41亿元及6.22亿元。
融资活动是蓝箭航天主要获取资金的方式，公司各期融资现金流净流入4.07亿元、19.59亿元、22.57亿元及11.18亿元。
吸收投资是蓝箭航天融资现金流的主要流入项，各期流入资金3.68亿元、17.8亿元、22.6亿元及5.46亿元。
同时，蓝箭航天也向银行借款，各期借款流入资金5,862.68万元、2.84亿元、4.29亿元及6.67亿元。
截止2025年6月末，蓝箭航天的短期借款为7,148.61万元，长期借款为8.96亿元，长期借款较2022年末翻了104倍，占比期末非流动负债的59.67%。同期末，公司的现金及现金等价物为7.04亿元。
在向银行借款的同时，蓝箭航天也购买理财产品，公司2025年6月末的交易性金融资产为6.27亿元，主要系结构性存款及银行理财产品。
各期内，蓝箭航天公允价值变动收益分别为 2,419.16 万元、652.06 万元、2,788.93万元及 821.30 万元，主要系公司理财产品的公允价值变动。
各期末，蓝箭航天的资产负债率分别为23.80%、35.97%、31.79%和40.36%，与之可比公司资产负债率均值分别为34.38%、38.25%、42.22%及44.14%。蓝箭航天的资产负债率低于行业水平。
附：蓝箭航天上市发行有关中介机构清单
保荐人、主承销商：中国国际金融股份有限公司
发行人律师：上海市锦天城律师事务所
审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）
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