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来源：新识研究所
财报季的冷风，还是不可避免地吹到了阅文身上。
3月17日，阅文集团发布了财报。这不是一份讨喜的答卷。
公告显示，2025财年公司净亏损达到了7.76亿元。要知道，2024年这个数字还是亏损2.09亿元。亏损扩大的罪魁祸首，清晰地指向了2018年收购的新丽传媒——公司决定对其一次性计提约18亿元的商誉减值。
资本市场的反馈总是直接且冰冷。截止到3月18日，阅文的股价在短短一个月时间从44港元跌到29港元附近。表面上看，这是一家传统网文巨头在影视化转型道路上的一次重大挫败。重金买下的资产并未如预期般成为业绩的永动机，反而成了报表上的沉重包袱。
但这只是故事的A面。把视线拉回科技圈，那是完全不同的另一番光景。
近期，以即梦AI、Sora为代表的视频大模型正在掀起一场前所未有的生产力狂欢。只要输入几段文字，AI就能生成镜头连贯、光影真实、符合物理规律的高清视频。
科技圈正在为“一个人就是一支好莱坞团队”的愿景陷入疯狂，各路资本挥舞着支票涌向大模型赛道。
一边是科技圈对未来内容生产方式的狂热，另一边却是资本市场对拥有最大中文内容版权库的阅文的冷淡。这种强烈的反差，构成了一个极具戏剧性的商业图景。
很多时候，一家公司的命运转折，往往隐藏在一份看似糟糕的财报里。阅文这次高达18亿元的巨亏，并非单纯的业务溃败。这更像是一次“主动剥离旧时代重资产”的战略后退。
在视频生成工业化浪潮已经拍到岸边的今天，阅文甩掉新丽传媒的商誉包袱，其实是在悄然完成一次身份的切换：从一家苦苦挣扎于产能瓶颈的“传统文娱公司”，转身成为AI时代最核心的“语料矿主”。
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商誉减值
阅文为过去重大决策失误吞下苦果
时间拨回2018年。彼时的阅文，正怀揣着打造“中国版漫威”的野心。
那是一个属于“重资产”的时代。网文IP再火爆，终究只是停留在纸面上的文字。想要把这些文字变成大屏幕上能赚钱的爆款剧集，就必须跨越一座极高的门槛——传统影视制作产能。
你需要大牌导演、顶级编剧、昂贵的演员阵容以及庞大的服化道团队。为了打通这条链路，阅文花了155亿元的重金收购新丽传媒。这笔交易的初衷非常朴素：花钱买产能，用传统的重工业方式去啃下IP视觉化的硬骨头。
然而，时代变了。
近年来，短剧的异军突起对传统长剧内容生态造成了结构性的冲击。传统的剧本孵化、筹备、拍摄和后期制作周期太长，资金占用极大。在快速变化的受众偏好面前，这种“重资产、慢周转”的模式显得越来越笨重。
这就不得不提财务报表上的那个专业名词：商誉。简单来说，商誉就是当年收购时多花的那些“溢价”。当收购资产未来的赚钱能力达不到预期时，这部分溢价就必须在账面上抹去。
财报脱水后，我们会发现一个被悲观情绪掩盖的事实：商誉减值只伤账面利润，并不伤及公司的实际现金流。这18个亿的减值，本质上是把过去买贵的资产泡沫一次性戳破。
正如华泰证券在最新研报中所指出的：“减值完成后新丽传媒商誉已全部出清，后续不再存在继续计提减值的风险。” 这意味着，阅文彻底卸下了未来折旧和摊销的财务枷锁。
如果我们剔除掉这18亿元的商誉减值等一次性项目，阅文预计的非IFRS归母净利润实际上依然有8至9亿元。公司的财务基本面，在此刻真正意义上完成了“触底”。
旧的逻辑正在瓦解，新的逻辑正在建立。
传统影视公司的核心壁垒是什么？是掌控大导演、大演员和复杂的摄制资源。但现在，这些壁垒正在被AI无情地推平。如果未来的影视制作不再依赖庞大的剧组，那么当年花高溢价买来的传统产能，自然也就失去了原本的光环。因此，这笔减值绝不是单纯的投资失败，而是对一种过时生产方式的账面出清。
申万宏源的点评报告中也印证了这一趋势：“新丽传媒拖累25年利润，但版权运营延续向上趋势。” 剥离了旧时代的笨重外壳，阅文轻装上阵的意图已经十分明显。
2
AI视频的“即梦时刻”降临
阅文突然值钱了？
理解阅文价值重估的关键，在于真正理解当下视频大模型的发展进度。我们姑且称之为“即梦时刻”。
长久以来，影视行业一直受制于“产能瓶颈”。一部S+级别的玄幻剧，动辄需要几亿的投资和两三年的制作周期。这种极高的试错成本，导致市场上的内容供给永远跟不上观众的需求。
但以即梦AI为代表的国产视频模型，正在彻底粉碎这个瓶颈。
如果你用过最新的即梦AI，你会发现它已经不仅仅是生成几秒钟的炫酷风景。它能够实现多镜头视角的无缝切换，能够处理复杂的角色物理交互，甚至能够保持同一角色在不同场景下的连贯叙事。
当视频生成的边际成本开始无限趋近于零，“制作”本身就不再是高不可攀的门槛。
一个直接的推论是：当人人都能当导演，什么才是最值钱的？答案是“故事”。
高质量的剧本、宏大的世界观设定、以及被成百上千万读者用真金白银验证过的情感共鸣，将成为AI时代唯一的稀缺品。而阅文手里握着的，正是千万部级别的网文版权库。这些曾经静静躺在服务器里的文字“原材料”，瞬间变成了大模型时代的“硬通货”。
不仅如此，AI还为阅文带来了一场长尾IP的“无成本唤醒”。
在过去昂贵的影视工业体系下，马太效应极强。只有位于金字塔尖那Top 1%的头部网文（比如《庆余年》、《大奉打更人》）才有资格被改编。剩下99%的“腰尾部网文”，由于无法覆盖高昂的拍摄成本，只能作为纯文本存在，商业价值被严重低估。
现在的局面完全不同了。借助AI工具，单人创作者或者极小规模的团队，就可以将这些庞大的长尾网文快速转化为微短剧或是动态漫。
华泰证券在研报中特别提到，“我们长期看好公司在IP运营的核心优势及IP衍生品、AI漫剧等业务的增长空间。” 这里的“AI漫剧高增”，正是长尾IP被激活的直接体现。变现的漏斗被前所未有地打宽，原本闲置的资产被瞬间盘活。
在这个过程中，生态位的分野尤为有趣。
目前，字节（即梦）、快手（可灵）、腾讯等科技巨头正在底层大模型上疯狂烧钱内卷。算力中心拔地而起，顶级算法工程师的年薪水涨船高。他们互相“神仙打架”，本质上都是在做“卖铲人”的生意——试图打造出最好的AI生成工具。
但阅文不需要亲自下场去卷大模型。作为拥有最大中文IP矿山的“坐矿人”，它只需要泡好茶，静静看着巨头们把工具的成本打到最低，甚至免费。
工具越普及，生成的门槛越低，对优质上游剧本的需求就越大。阅文只需坐享工具普及带来的红利，通过版权授权和极低成本的多模态转化，就能获得丰厚的利润。
一位长期关注文娱与AI赛道的头部机构分析师对这种现象给出了精准的评价：“市场往往高估了技术的短期破坏力，却低估了版权矿山的长期溢价。当所有的科技大厂都在拼命内卷模型参数时，那个手里攥着最好剧本的人，才是能安稳躺赢的最终赢家。”
3
全球化视野下
“一键出海”可能带来的降维打击
视线如果只停留在国内，格局就显得有些小了。大模型赋予阅文的，还有一种更具想象力的武器：“一键出海”的降维打击。
元股证券:ygzq.hk中国网文出海并不是一个新鲜词，阅文旗下的起点国际（WebNovel）也早就布局多年。但传统的出海模式一直面临着三座大山：高昂的翻译成本、难以跨越的文化隔阂、以及本地化营销极高的试错成本。
找人工翻译一部几百万字的网络小说，不仅耗时长，而且往往无法准确传达中国网文里特有的“修仙”、“渡劫”等概念。
AI的到来，完成了双重破局。
第一层破局在文本端。“AI翻译 + 本地化微调”的组合，彻底颠覆了传统的翻译流水线。如今，AI不仅能以极低的成本瞬间完成百万字的翻译，还能根据目标市场的文化习惯进行语境调整。这意味着，国内爆火的网文可以实现多语种、无时差的全球同步连载。
更可怕的第二层破局在视频端。由于海外不同地区的审美偏好差异巨大，以往想要在北美或东南亚推广网文，需要针对当地市场重新拍摄短视频素材，成本极高。
现在，“视频大模型 + AI配音”可以极低成本批量生成符合欧美、东南亚本土审美的宣发短视频。不仅如此，利用AI，阅文甚至可以直接将国内跑通的网文IP转化为符合当地面孔的出海爆款短剧。无论是北美的“狼人与霸总”，还是东南亚的“豪门恩怨”，AI都能以符合当地受众视听习惯的方式迅速生成。
这不再是传统的文化输出，而是一种基于AI技术的轻量级、矩阵式内容倾销。阅文的海外市场天花板，在无形中被彻底打开。
4
阅文坐拥腾讯“护城河”
在这个买遍银河系也不如自己拥有一片矿的时代，我们不能忽视阅文背后的另一个关键变量：腾讯生态。
AI的战争，归根结底是算力、算法与数据的战争。算力和算法可以用钱砸出来，但独家的高质量数据不行。任何一个AI视频模型想要生成更好的特定类型视频（比如纯正的“中国仙侠风”，或是细腻的“霸总言情风”），都离不开海量的垂直高质量图文数据训练。
网上的公开数据早就被各家大模型“吃干抹净”了，接下来比拼的，就是谁有独家的私有语料库。
阅文不仅拥有海量的独家文字版权，更在过去十几年积累了无数粉丝对这些网文的评论、同人图、角色设定拆解。
这些带有强烈情绪价值和清晰逻辑结构的“活数据”，是训练垂类视频模型最完美的养料。
作为数据源头，阅文在AI时代的护城河非但没有变窄，反而因为数据壁垒的排他性变得更加宽广。
与此同时，阅文并不是在孤军奋战。它的背后，是腾讯混元大模型提供底层技术兜底，是微信和QQ构筑的无敌社交分发渠道，是腾讯视频把控的长视频播出阵地。
这种“底层算力+海量版权+全场景分发”的闭环，让阅文在面对其他独立AI公司或传统内容公司时，拥有一种碾压级的生态优势。
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5
清醒的凝视
现实的摩擦力仍巨大
不可否认，前景很性感，但现实依然充满摩擦力。
我们必须保持清醒的凝视。当前的视频大模型虽然迭代神速，但在实际的工业化落地中，依然面临着诸多阵痛。
长视频生成的角色一致性问题仍未完全解决，复杂的精细动作还需要大量的人工干预进行修复。更重要的是，生成一段高质量的AI视频，其消耗的算力成本虽然低于实拍，但也绝不是真正的“免费”。
技术落地转化为财报上实打实的利润，还需要经历一个不短的“空窗期”。在这段时间里，阅文的财务数据可能依然会显得有些平淡。
此外，一个更为棘手的现实问题摆在桌面：创作者的权益保护。当平台利用作者的心血之作去训练AI，或者用AI将作者的文字一键生成为微短剧并获得收益时，究竟该如何界定版权？又该如何建立一套让平台、技术提供方和网文作者都能接受的合理分润机制？
如果这个问题处理不好，极有可能引发创作者生态的动荡。对于以作者为核心基本盘的阅文来说，如何在这个规则重塑的过渡期平抑内部矛盾，是一场考验管理层智慧的硬仗。
6
结语——周期的反转
商业世界的规律往往就是这样，置之死地而后生。
阅文对新丽传媒18亿元的商誉计提，看似是交了一笔昂贵的学费，实则是抛弃了旧时代那套笨重的重资产铠甲。
在一个由算法和算力主导的新世界里，穿着沉重的铠甲是跑不快的。
卸下包袱，穿上AI赋予的轻量级外骨骼，阅文当下的阵痛，其实是一次极具性价比的“刮骨疗毒”。它用短期的财务失血，换取了走向下一个时代的门票。
在AI彻底改写文娱产业规则的前夜，市场或许还在为昨天的亏损斤斤计较。但对于已经完成身份转换、坐拥最大中文语料矿山的阅文来说，最坏的日子已经过去。
轻装上阵的它，正在安静地等待着第二次生命周期的爆发。
作者：操巍
编辑：吴淼
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责任编辑：宋雅芳 股票线上投资
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