在日前澎湃新闻《首席连线》节目中优配网入口，海通国际首席经济学家张忆东分享了对A股、港股市场的最新研判。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、哪怕是牛市，哪怕是超级牛市，它都无法规避资金面显著调整对市场的冲击。
所以我说的这一次“夏日寒风”，不是不看好AI基本面，我是AI的忠实拥趸，我非常强烈地看多AI这个划时代的科技革命，我认为这是第四次工业革命。
但即便如此，我们要相信常识，罗马不是一天建成的，不要把长期问题短期化。不能说地球几亿年后要灭亡，我们现在就不吃饭了。同样，不能说未来AI是星辰大海，现在就给它无限的估值。
人性的弱点就是太过于趋同，哪怕长期证明是对的，在短期追高的时候，就有可能出现大的回撤风险，特别是杠杆最危险。
2、今年我们要小心一点，可能后面会有大波动。这是有史以来，在人类进入AI时代、投资者开始用AI来炒作AI股票的大背景下，第一次行情的大波动。类比1987年的10月19号......
3、海外视角来看，我对六七月份，甚至八月，整个的“夏日寒风”还是要有“留一半清醒，留一半醉”。
清醒是对资金面要清醒，醉是可以对长期基本面保持乐观。可是资金面，我们还是要尊重常识。
4、我把它形容为“一只灰犀牛，三只黑天鹅”所导致的夏日寒风。5月6号，海通国际召开夏季策略会的时候，我们发布了《夏日寒风》的策略报告。
当时我们说夏季行情一波三折，N型走势，五月份冲高，六、七甚至八月份有下行风险，可能九月份之后进一步N型向上，甚至持续再创新高。
为什么我们依然认为六七八月份的风险值得规避？它并不是像今天涨明天跌、后天再涨的那种短期情绪波动。
六七八月份的回撤，有可能会形成对机构投资者净值比较明显的回撤，对投资者财富有比较大的冲击。
5、如果以2024年9月作为这一轮牛市的起点，目前可能只是上半场的尾声，或者说中场，棋至中盘。
近期可能随着海外动荡，大家形成了高度共识：一方面觉得中国经济稳住了，另一方面对宏观流动性、货币政策没有过高期待。
慢慢地，传统产业会“类固收化”，更多关注分红而不是翻倍。现在分化有些矫枉过正，传统领域成了“血包”、“提款机”。
如果海外有冲击，A股港股会殃及池鱼，但震荡以后会更健康，大家会从被动恐慌地追逐光，到平稳认知AI下半场的真正受益领域。
所以今年下半年开始，可能A股、港股乃至海外市场都进入到行情第二阶段。
从今年9月一直到2028年，有可能是这一轮牛市真正的扩散和高潮期。
6、我虽然对夏日寒风提出预警，但这不是科技大牛市的结束，只是包括中国在内的这一轮朱格拉周期背景下科技大牛市的中场震荡。震荡之后会迎来更加精彩、更加多元化、行情扩散的下半场。
中国资产的重估现在还是星星之火，但已经越来越旺。这个星火过度集中在AI硬件。后续将会星火燎原，真正的中国资产的系统性机会远没有到来，应该在今年四季度到2028年，将会看到中国资产广泛的重估。
7、从2024年2月以来的港股是牛市，只是“初夏遇寒流”。基本面的“新三角支撑”在港股也适用。6-7月海外波动会影响港股，但上半年低点可能已经见到了，现在不死不活，反复在俯卧撑，快则8月、慢则9月，恒科恒指有望跟随A股走主升浪。
恒科能否反转，核心在于“AI互联网”而不是“消费互联网”。
8、（6-8月夏日寒风需警惕什么？）第一条，活着最重要，不要加杠杆。海外城门失火会殃及池鱼，没杠杆可以坐电梯，加杠杆可能死在黎明前。
第二条，最大的风险是战略性错过AI大时代，而不是短期波动。提风险是为了防止过度亢奋、追高后杀跌踏错节奏。但只要不加杠杆、选对股票，完全可以在回撤时继续投入，增加对科技资产的配置。
张忆东认为，当前全球市场中期（6-8月）的主要矛盾是资金面，需警惕“一只灰犀牛（美债长端利率上行）和三只黑天鹅（融资压力、新兴市场危机、市场过度拥挤）”引发的“夏日寒风”，夏季行情的N型向下变盘点可能在6月10日至18日，建议投资者不要加杠杆、“留一半清醒给资金面，留一半醉给长期基本面”。
但他强调这并非科技大牛市的终结，而是AI作为第四次工业革命背景下的中场震荡。对于中国资产，中期维度A股“上有顶”（受微观流动性三大约束），但长期在新三角支撑（制度红利、宏观经济触底修复、新质生产力）下将走出震荡向上、底部不断抬升的慢牛长牛行情。
港股有望快则8月、慢则9月跟随A股走主升浪，恒科能否反转，核心在于“AI互联网”而不是“消费互联网”。
他强调，投资者最大的风险是战略性错过AI大时代，而非短期波动，只要不加杠杆、选对方向，可在回撤时继续增加科技资产配置。
以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：
短期行情，和风险偏好相关
主持人：张总，首先想请教您，您此前提出策略研究的核心是寻找特定阶段的主要矛盾。我们现在站在2026年的年中，您认为当前全球以及中国资本市场最主要的矛盾是什么呢？
张忆东：的确，我的方法论是寻找特定时间阶段的主要矛盾。这个特定时间阶段，我给它划分为短期、中期和长期。
越是短期行情，它的决定变量跟风险偏好是相关的。比如说一些股市政策，或者说一些投资者的交易行为，特别是包括拥挤度、换手率等等，这些跟风险偏好相关的因素，往往决定了月度行情、周度行情，甚至是日度行情。
这种短期的行情，往往是跟风险偏好相关的。比如最近你可以看到港股的行情，包括日韩的股票行情，都今天涨明天跌，波动比较大。
这其实往往是一种短期行情，它是跟风险偏好相关的，其实可能并不是那么关系到宏观经济或者资金面，更多的是一个风险偏好相关的。
中期行情取决于资金面
那中期，往往比如说一个季度，或者是一年以内的这些行情。
中期行情的决定变量主要是要取决于资金面。而资金面又分为量和价。
从价格的角度来说，就是无风险收益率，往往大家把美债十年期国债收益率作为全球资产定价的锚。
从资金面“量”的角度来说，有宏观资金面的量和微观资金面的量。宏观资金面的量，就比如说M1、M2、社融增速等等；
微观资金面的量，就要看大类资产配置的趋势，是配股票、地产还是债券，以及这种配置的强弱关系。
另外还要结合市场本身的微观流动性，比如说是不是结构分化，是不是有明显的增量资金，还是一种减量博弈。这些都是从资金面的维度来说的。
长期行情，取决于基本面
那么长期，我们说一年以上的行情，特别是三到五年的角度，往往取决于基本面。
基本面有两个很经典的周期：一个是库存周期，一个是设备更新周期。库存周期往往又叫做基钦周期，设备更新投资周期又叫做朱格拉周期。库存周期大约是40个月，朱格拉周期是8到10年。
按中期行情，投资者分两派：常识派和这次不一样派 目前后者是主导
把这个方法论给大家做一个汇报之后，我们来按图索骥。
站在现在的位置，我们看中期，也就是季度行情，或者说未来几个季度的行情，毫无疑问，它的决定变量更主要的是资金面，而不是像短期的行情主要跟风险偏好相关。
从资金面的角度来说，我们先看影响全球大类资产配置的因素，影响了美日韩台这些股票——这些股票现在是当红炸子鸡。
围绕着中期的行情来看主要矛盾，可以说全球投资者分为两派：一派是常识派，另外一派是所谓的“这次不一样派”。
常识派相信，哪怕是牛市，哪怕是科技牛市，它依然会受到资金面的影响，会受到美国十年期国债收益率全球资产定价锚的波动影响。
这个锚如果后续随着美伊战争导致的霍尔木兹海峡不正常，持续的时间越长，对全球供应链的影响越大。
进而对于新兴市场也好，对于发达市场也好，特别是像能源对外依存度比较高的经济体，它的通胀隐忧就比较大。
甚至对于美国，它是作为一个车轮上的经济体，能源价格也会对非能源通胀形成传导，而且这个传导往往有两到三个月的滞后期。也就是三月份封锁霍尔木兹海峡的影响，可能到了五月份的通胀就会更明显地体现出来。这是常识派，相信这么大的一个政治事件，不可能对经济没有影响。
所以美国现在通胀属于高粘性，叠加了地缘政治的冲击，会驱动未来数月美国乃至海外通胀水平走高。进而导致，虽然5月20几号换了新的美联储主席，但特朗普派的所谓降息派主席并不能力挽狂澜，他无法决定美联储未来数月的政策导向。
因为现在还是数据导向派占主导，如果通胀压力提升，未来数月美联储依然会保持鹰派，进而导致美债长端利率上行。这是常识派认为的主要矛盾。
那么对于“这次不一样派”，每一次的科技牛市都会涌现出这种声音。我给他形容为“这次不一样派”。他们认为专治各种不服，就像2015年的时候觉得移动互联网也是专治各种不服的；97、98年在1996年底格林斯潘已经提醒非理性繁荣之后，97、98年也是认为这次不一样，已经蔚然成风了。当然98年有个大震荡，震荡以后又继续向上走，直到2000年泡沫破灭——破灭前大家彻底相信这次不一样。
所以这次不一样派的逻辑就是：不要管宏观了，AI就顺着英伟达黄教主的指挥棒，他指到哪儿，咱们就打到哪儿。所以就觉得，看宏观是影响赚钱。
而对常识派，资金面特别是个长期利率这个资产定价的锚，是个指挥棒。这次不一样派就觉得科技AI这次不一样了，专治各种不服。
目前这两派很明显是“这次不一样派”在主导。
为什么？因为现在风险偏好依然是影响短期行情的核心变量。所以这几天黄教主说了个啥话，当天就暴涨，甚至点石成金，讲一个名字，这个股票就可以涨百分之三四十。这种往往反映了整个市场的风险偏好过度亢奋，而且整个行情也围绕着一个方向过度拥挤。
我是常识派，看资金面
参考1987年夏天，敬畏资金，
今年要小心点，后面会有大波动
那我当然是常识派。你问我未来从中期的角度看什么是主要矛盾？我认为肯定是常识派认为的，也就是资金面——美债长端利率后续特别是在六七八这几个月，可能会有超预期的上行。
我们看历史，历史告诉我们未来：在情绪上头的环境下，依然要敬畏资金面在中期的指挥棒。
我讲两段历史：一段是1987年，一段是1998年。
1987年的时候，资金面主要是美债长端利率从年初的7%一路向上走。在向上走的过程中，市场当时觉得这次不一样，因为里根新政讲的是供给学派解放了生产力，而且当时又看到一些政治经济的大博弈有利于美国。所以市场对于当时的通胀隐忧和高利率似乎觉得免疫了。
可是中国有句俗话，不是不报，时候未到。当美债十年期国债收益率突破了一个临界值——10%，全球股灾就来临了。
1987年10月19号，这是一个载入史册的日子。这是人类历史上进入到程序化交易时代的第一次股灾。那一天道琼斯跌了22%，标普500跌了20%，是一个多杀多的踩踏，是程序化交易的时代。
而现在我们看到，越来越多明显的散户——美国、韩国、日本——在加杠杆，跟我们的2015年上半年只是程度上的不同，性质上是一样的。
所以今年我们要小心一点，可能后面会有大波动。这是有史以来，在人类进入AI时代、投资者开始用AI来炒作AI股票的大背景下，第一次行情的大波动。类比1987年的10月19号，那次导致了美国乃至全球主流市场的股灾。
参考1998年夏天：
超级牛市也无法规避资金面对市场的挑战
全球视角: 警惕6-8月的"夏日寒风"——
留一半清醒给资金面，留一半醉给长期
那么第二段历史，不是美债长端利率上行，反而是美债长端利率被动下行。是什么呢？1998年，东南亚金融危机叠加俄罗斯债券危机，当时美国的长期资本管理公司也遭遇破产。
全球的钱到美国国债市场避险，所以美债收益率反而是下行的。但是，整个风险资产在收缩，东南亚金融危机让日本、韩国都暴跌，出现了金融风险。同时，美股也一样暴跌。
1998年的八月到十月，美股的信息技术、互联网这些东西也都跌了30%甚至50%。
这次是资金面从“量”的角度——风险资产收缩，资金去避险。
所以无论是从价还是量两个维度来看，哪怕是牛市，哪怕是超级牛市，它都无法规避资金面显著调整对市场的冲击。
所以我说的这一次“夏日寒风”，不是不看好AI基本面，我是AI的忠实拥趸，我非常强烈地看多AI这个划时代的科技革命，我认为这是第四次工业革命。
但即便如此，我们要相信常识，罗马不是一天建成的，不要把长期问题短期化。不能说地球几亿年后要灭亡，我们现在就不吃饭了。同样，不能说未来AI是星辰大海，现在就给它无限的估值。
人性的弱点就是太过于趋同，哪怕长期证明是对的，在短期追高的时候，就有可能出现大的回撤风险，特别是杠杆最危险。
你比如说2015年，有些加杠杆的投资者可能就清零了，财富清零了，也许他买的资产是未来涨十几倍的优秀资产，无论是互联网资产还是新能源车资产，产业链逻辑都没问题。但问题就在于资金面不健康。
所以从海外视角来看，我对六七月份，甚至八月，整个的“夏日寒风”还是要有“留一半清醒，留一半醉”。清醒是对资金面要清醒，醉是可以对长期基本面保持乐观。
可是资金面，我们还是要尊重常识。这是全球视角。
中期视角：A股“上有顶”
对中国股市，从中期的维度看，主要矛盾依然是资金面。但我们的资金面更主要的是微观资金面，而不是宏观资金面。
宏观资金面，A股现在有一个非常好的环境，就是低利率环境下的有效资产荒。原来中国境内，你要么买房，要么买债，要么买股票。现在债市收益率在1.7%，它的性价比跟A股（无论沪深300还是万得全A）的估值倒数所反映的潜在回报率相比，肯定是投资A股的回报率比债市好得多。
所以在境内低利率环境下，宏观流动性对股市有坚实的托底力量。
微观流动性，无论是港股还是A股，更主要的可能是微观流动性的问题。
A股目前微观流动性遭遇了三个小的压力。
第一个是海外流动性的潜在扰动——未来两三个月，城门失火殃及池鱼，海外的流动性冲击对全球风险偏好的压制，也会扰动国内行情。
第二个，四月份的宏观经济数据显示中国经济复苏节奏在放缓。最近一些海外投资者比我们国内投资者更关注这些数据。
我跟他们讲，中国经济已经在筑底的阶段，没有大的风险，也没有硬着陆的风险，就是缓慢温和地勾住底部、逐步修复的过程。但由于很多海外投资人还是比较关注，所以对流动性也形成一种压制。
第三个，整个A股乃至港股的结构分化比较极致，基本上都是“站在光里”——不站在光里就被打一顿。
所以现在非常拥挤，有点波折就容易产生震荡。这三个因素导致微观资金面有向下的压力。
关于极致分化，我再多说一点。它和我们监管希望资本市场慢牛、长牛、长期主义的健康发展导向是不吻合的。
所以在公募基金新规的背景下，极致分化的结构在未来一段时间要更贴紧基准，这就形成一个再平衡。
微观结构的再平衡，某种程度也会抑制整个市场的风险偏好，因为长得最好的往往是最被大家长期看好的资产，而这些资产短期可能受到锚定基准带来的再平衡压力。
所以中期维度上说，A股“上有顶”——就是刚才讲的微观流动性的三个不利因素。
长期维度：中国股市震荡向上，底部不断抬升
但有利因素还是非常强大的，就是我一直在讲的“新三角支撑”。
新三角支撑，第一是制度红利。
中国要坚定不移地走中国特色金融发展之路，对应的比如说我们的汇金、央行对资本市场的支持，以及整个资本市场在新历史环境下对创新的驱动、对股权财政的托举，都反映了中国制度性的红利在资本市场不断起到托底力量，这是新三角支撑的坚实基础。
第二个维度，宏观经济已触底修复。
随着房地产作为旧动能的主要引擎经历了2021到2025年的显著调整之后，现在百城租金回报率已经趋势性地超过了我国的无风险收益率，这指向了一个新阶段——房地产L型的一横已经横住了。随着房地产系统风险逐步化解，中国经济已经到了一个企稳缓慢修复的阶段。
第三个力量，就是创新驱动的新质生产力，作为经济的支撑力量越来越明显、越来越强大。
所以新三角支撑有利于境内境外的投资者，从长期维度将财富向中国权益资产再配置，这个趋势方兴未艾。
这个趋势带动中国股市（包括A股和港股）有一个中长期的向上动能。所以从中期（一个季度）结合长期来看，我们认为中国股市就是一个震荡向上、底部不断抬升的过程。
6-8月小心“夏日寒风” 一只灰犀牛+三只黑天鹅正在逼近
主持人：听完张总从中长期角度分析完市场的主要矛盾之后，接下来我们聚焦一下当下行情。
张总，刚刚过去的五月份，您便提出夏季行情是N型走势，也提示了五月冲高后六月和七月可能存在回撤的风险。近期市场也是出现了一定的震荡加剧，投资者的情绪也是有所反复。
张总，您提出的“夏日寒风”具体指什么？在当前时点，您认为市场是否已经充分消化了悲观预期？投资者该如何区分短期情绪波动与趋势性冲击呢？
张忆东：我把它形容为“一只灰犀牛，三只黑天鹅”所导致的夏日寒风。5月6号，海通国际召开夏季策略会的时候，我们发布了《夏日寒风》的策略报告。
当时我们说夏季行情一波三折，N型走势，五月份冲高，六、七甚至八月份有下行风险，可能九月份之后进一步N型向上，甚至持续再创新高。
为什么我们依然认为六七八月份的风险值得规避？它并不是像今天涨明天跌、后天再涨的那种短期情绪波动。如果只是短期的情绪波动，我们可以不用太care。
但是六七八月份的回撤，有可能会形成对机构投资者净值比较明显的回撤，对投资者财富有比较大的冲击。
具体而言，这一只灰犀牛，就是美国乃至新兴市场的通胀。
在霍尔木兹海峡至今尚未正常化的背景下，通胀回升是确定的，进而导致美联储降息不能、反而被动转向更加鹰派。
美联储的鹰派对风险资产绝对是一个大的寒风。
对应的指标就是我刚才说的美债长端利率。我比较关注十年期美债收益率会不会有效突破4.5%。最近一直在4.5上下拉锯，每次到了4.6左右，美国财政部长或者高官就会用言论来平息大家，一会儿说马上就和平了，一会儿说霍尔木兹海峡马上就开了，用舆论引导、用嘴炮来压美债长端利率。
但是我们要看，心动不如帆动。这种言论的引导更多是影响风险偏好，是一种“心动”。
但我们最近看到，美国的就业数据（职位空缺数）创了近年新高。从通胀的先行指标来看，也指向6月10号美国五月份的通胀数据可能有超预期的风险。所以我认为现在有巨大的偏差。
现在“这次不一样派”占主导，觉得特朗普他们能够压制住无风险收益率，但事实上无风险收益率是一个多方博弈形成的。
现在要解决谁来买美债的问题。
你可以看到，在五月上旬的那一波美债长端利率上行（从4%左右上到4.6%）的过程中，一个重要的催化剂就是三十年美债的发行拍卖倍数创了今年新低，只有2.3倍。所以大家需要有更多的风险补偿，来补偿潜在的美国通胀。
现在亚洲的几个经济体，中日基本上都放缓了对美债的购买，甚至是在卖美债。中东的资金现在购买美债也是兴趣缺缺。
最关键的是，经过这几个月的霍尔木兹海峡封锁，中东的富有国家财政压力显然在恶化，所以他们也不买。
最有可能买的是美联储，按理说最终都是美联储兜底。可是现在的美国债台高筑，而且新的美联储主席沃什的主张一直是降息、缩表，所以你指望着美联储今年搞QE也不现实。
所以在这种情况下，我们认为后续美债长端利率的上行，不以特朗普的意志为转移。这是一个灰犀牛，至少现在还没有把全球资本市场撞得人仰马翻。
撞得人仰马翻之后，可能是另外一种可能，就像1987年10月19号股灾之后，本来市场以为美联储要加息，结果股灾以后美联储反而降息了。
现在，在美债长端利率上行的这只灰犀牛撞翻全球资本市场之前，我们还是心怀敬畏。撞翻之后，有可能又是另外一个逻辑了。
那三只黑天鹅分别是什么呢？分别是融资压力、新兴市场危机，以及市场情绪过度高涨、散户杠杆越来越高。
第一只黑天鹅，就是融资压力。
未来几个月，六月份SpaceX有望挂牌，融资可能是六七百亿美金，市值预估1.75万亿美金。这样一个巨无霸公司，会对原来的指数成分股、原来的M7、原来的AI成分股，甚至对全球日韩等市场形成虹吸效应。
更不用说未来还有Anthropic、OpenAI等（不一定都在今年），但这种巨无霸融资的预期至少会让大家降低风险偏好。
同时，现在AI巨头们是动真格的，这次AI革命不是一个只停留在PPT上的题材。的确，现在的巨头们，甚至是细分领域的各行各业，都在向AI加强资本开支。
而在资本开支之下，你会发现，原来美欧股市有个重要的向上支撑力量就是回购（Buyback），现在既没有能力也没有意愿做回购了，因为他们有更重要的事情——把钱投到AI，还有就是发债。现在无论是发企业债，还是通过私募信贷市场来杠杆融资，都会受到资金面指挥棒的影响。
元股证券:ygzq.hk如果美债长端利率持续上行，对科技巨头们的资产负债表、现金流量表都是显著的冲击。
所以这个融资压力，虽然前途是光明的，但现在集中在这样的融资，对股债都是压力。
对于中国而言，港股也有融资压力。
从2025年以来，香港市场IPO如火如荼，对祖国的科技发展、经济转型起到了重要的贡献。
但是事情都有两面性，今年进入到了一个历史前所未有的解禁大潮。我们做了一个分析，今年解禁有两个时间节点比较需要警惕：一个是六七月份，一个是九十月份。
从数量级来说，九十月份将近有6000亿港币的解禁规模，但大概率真正的减持压力并不大，因为主要是传统行业的大股东减持，他们的想法是通过港股做好全球资产配置和产业出海。
可是六七月份的解禁，我们比较担心真实的减持压力，因为六七月份主要是AI相关的硬科技、多模态大模型这些公司，目前的估值比海外同类公司要高，寄托了比较高的期待。
这些公司的老股东赚得盆满钵满，特别是PE基金或金融机构要获利了结，减持压力比较大。
科技公司与传统公司不一样，传统公司第一大股东股权比例非常大，而科技公司的科研工作者缺少第一桶金，股份相对较少，更多的是金融机构，减持冲动比较强。
所以我们做的测算，如果不考虑大股东减持的话，六七月份港股的减持压力大概1000亿港币左右；如果考虑到大股东以外都有减持可能，那么规模超过2000亿港币。这是第一个黑天鹅。
第二个黑天鹅，就是美伊战争的后遗症，导致全球供应链的通胀，进而对拉美、东南亚、南亚的新兴市场形成经济金融冲击。
我们不希望历史简单重演，但的确看到了相似的韵脚在快步走来。
今年年初以来，印尼股市跌了30%，印度股市跌了10%几，再加上汇率贬值，以美元计价跌得更多。
相比而言，我们A股真的好太多了。如果后续霍尔木兹海峡迟迟不能恢复到战前自由通航的状态，全球通胀会超预期，新兴市场可能遭遇比美国更大的冲击。
第三个黑天鹅，就是市场在AI层面过度的拥挤。
最近你可以看到，日本的两融余额创了历史新高，融资买入金额占成交金额的占比也达到了过去五年的新高。日本散户的占比从五年前的不到10%现在到了25%左右。
更加离谱的是韩国市场，杠杆产品蔚然成风。一旦资金逆转，就会带来多杀多，跟2015年A股四月到六月是相似的剧情，只是叙事逻辑不一样。
现在的叙事是存储一到两年没问题，是AI的瓶颈。但拥挤度极端并不合理。这就是我们对于六七月份潜在夏日寒流的判断。
今年夏季行情N型向下的变盘点，
可能在6月10号到6月18号
主持人：顺着您的逻辑，6月10号美国公布通胀数据以及6月中旬美联储议息会议，是重要的观察节点。年初市场普遍预期美联储下半年降息，现在加息预期反而开始升温。
您怎么看美联储的政策走向？如果美债十年期收益率真的向4.5%甚至5%挑战，对全球股市的影响有多大？
张忆东：我们这样来看。一方面，6月10号的通胀数据会比4月份要高一点，而且剔除能源之后，能看到通胀向出行、服务行业的传导。
因为霍尔木兹海峡到现在还没有恢复通行，就算恢复通行，战争导致的中东国家油气田受损也需要恢复过程。
所以我们并不觉得一通航油价就能回到六七十或者更低，可能油价还是在80到100美元宽幅震荡。
美国作为车轮上的经济体，战争影响会在之后2到3个月反映在通胀上。所以五六月份的通胀我们都觉得可能偏恶化，美债长端利率走高还是大概率。
至于说如果十年期美债收益率向5%以上挑战，就算最终没有站住，也足以使得流动性出现一个临界值的冲击，对债券市场、美国私募信贷市场、股市，都会形成一个阶段性的流动性冲击。
所以关键节点就是6月10号和6月18号。
6月10号公布五月份通胀数据，6月18号是凯文·沃什作为美联储主席第一次在议息会议后讲话，大概率偏鹰派。
而且不只是沃什的讲话，我们更要看6月16、17号美联储点阵图和票委的行为。四月底的议息会议，四位票委投了反对票，其中三个觉得应该更鹰派，一个觉得应该更鸽派——投更鸽派的那位委员已经辞职了。
所以到了6月16号，美联储里面的降息派、特朗普派更加身单力薄，无法力挽狂澜。
我们总体认为，今年夏季行情N型向下的变盘点，很可能就在于6月10号到6月18号。
现在处于行情第一阶段后期，下半年A股、港股进入第二阶段
主持人：张总，结合2026年上半年A股震荡上行但行情异常分化的特征，您认为本轮A股行情的底层逻辑与历史相比最核心的差异是什么？当前A股正处于这轮长周期行情的哪个阶段？
张忆东：跟历史上相比，以前我们更习惯于用宏观逻辑来看产业周期、景气周期。现在中国经济开始进入转型，转向创新驱动，我觉得这是最大的不同。
原来宏观经济驱动的行情，特别关注宏观经济的变化、库存周期、政策放松还是收紧。
而现在中国进入到一个慢牛长牛的新逻辑，就是我讲的“新三角支撑”。它本质上是创新驱动作为向上的力量，而宏观经济筑底和资本市场制度红利作为托底。
进攻点一定是新质生产力，又叠加了创新驱动对传统产业的赋能，让更多产业可以出海。
所以名义上是创新驱动一个点，这个点又可以分为两块：高科技硬科技为国内效率提升，以及赋能于出海、双循环驱动。
所以我们认为，这一轮中国无论是A股还是港股的长牛趋势，是最大的不同。
从阶段来说，现在还是在早期。行情从对中国资产的过度悲观转向发现结构性亮点，而亮点现在更多地集中在光模块、光互联、CPO、AI产业链。
大家说“要站在光里，不站在光里就可惜了”，这有它的正确性，但也有它的狭隘性。
正确性在于它反映了新三角支撑的核心表现——创新驱动，现在核心体现在AI领域。狭隘性在于它不够扩散。
后续会扩散，但不一定是高低切。很多人期待说，这太拥挤了，要向老登切换。
如果我们相信新三角支撑，那么成长股中最具进攻性的方向，代表时代红利与时代贝塔的，仍是科技赋能的力量。
从这个维度来说，跟AI相关的、跟新质生产力相关的，会慢慢扩散：从AI向更广义的AI应用扩散，再向商业航天、人形机器人扩散，再向下到为这些高科技服务的电力设备、能源科技，再到被高科技改造的传统产业、具有全球竞争力的出海链条。
所以目前行情只是第一阶段——修复期，当然第一阶段进入后期了。
近期可能随着海外动荡，大家形成了高度共识：一方面觉得中国经济稳住了，另一方面对宏观流动性、货币政策没有过高期待。
慢慢地，传统产业会“类固收化”，更多关注分红而不是翻倍。现在分化有些矫枉过正，传统领域成了“血包”、“提款机”。
如果海外有冲击，A股港股会殃及池鱼，但震荡以后会更健康，大家会从被动恐慌地追逐光，到平稳认知AI下半场的真正受益领域。所以今年下半年开始，可能A股、港股乃至海外市场都进入到行情第二阶段。
主持人：您多次强调中国资产“新三角支撑”已经形成。当前价值重估到了哪个阶段？A股处于这轮长周期行情的哪个阶段？
张忆东：第一点，我比较明确。如果以2024年9月作为这一轮牛市的起点，目前可能只是上半场的尾声，或者说中场，棋至中盘。
市场对创新有了坚定的信心，但对创新能不能扩散、带动产业转型升级、走出低通胀、提升社会财富，信心并不足。
从今年下半年开始，特别是三季度末（9月份）开始，伴随着海外变化以及中国房地产在更多城市改善，外需持续保持强大竞争力，从2026年9月一直到2028年，有可能是这一轮牛市真正的扩散和高潮期。
一花独放不是春，满园春色才是。现在K型过于浓缩，后续会扩散——科技内部扩散，以及科技向传统产业的改造和赋能扩散。
第二点，全球都处于AI浪潮。按朱格拉周期来说，也是棋至中盘。
这一轮AI作为第四次工业革命，分为两大阶段：第一阶段是“为人服务的AI”，第二阶段是“为机器人服务的AI”。
为人服务的AI天然是反人性的——大家喜欢躺着，所以渗透率一定有极限。现在高知阶层的渗透率可能已经超过50%-60%，但普罗大众并不觉得非用AI不可。
中美两国的生成式AI渗透率，美国28.3%（斯坦福数据），中国30%-35%（CNNIC数据），现在可能已超40%。当渗透率超过50%-60%，就要小心供需失衡。但那是2028-2030年需要面对的风险。现在远未到Game Over。
所以我虽然对夏日寒风提出预警，但这不是科技大牛市的结束，只是包括中国在内的这一轮朱格拉周期背景下科技大牛市的中场震荡。震荡之后会迎来更加精彩、更加多元化、行情扩散的下半场。
所以结论是：中国资产的重估现在还是星星之火，但已经越来越旺。这个星火过度集中在AI硬件。后续将会星火燎原，真正的中国资产的系统性机会远没有到来，应该在今年四季度到2028年，将会看到中国资产广泛的重估。
快则8月，慢则9月，
恒科恒指有望跟随A股走主升浪
主持人：年初您形容港股是“初夏遭遇寒流”，恒科被投资者戏称为“外卖指数”，从去年四季度高点回撤近30%。6月2日恒科大涨近5%。您如何看待港股未来行情？恒科现在能买了吗？
张忆东：我之所以在年初对恒科保持警惕，是因为当时海外投资人在互联网投资里面占定价权主导。而现在恒科的主导力量还是海外对冲基金，他们会用显微镜找问题，无论是外卖大战还是内需低迷，都变成了做空的原罪。
而且恰逢日韩台股市的虹吸效应。年初至4月底，南下净流入2700多亿港币，外资仅净流入70亿左右，聊胜于无。好消息是不再净卖出了（21-24年是大幅流出）。从25年开始逐步筑底，26年至今是小幅净流入。
我依然认为从2024年2月以来的港股是牛市，只是“初夏遇寒流”。基本面的“新三角支撑”在港股也适用。6-7月海外波动会影响港股，但上半年低点可能已经见到了。
快则8月、慢则9月，我们认为，无论是恒科还是恒指，都有希望跟随A股一样，走出一波行情的高潮，像真正的主升浪那样演绎。
也就是说，随着科技的扩散——从硬件、从最核心的AI相关领域，逐步扩散到AI应用——那么，比如说像做游戏的、甚至是以腾讯、阿里为代表的这些互联网公司（我不是推荐股票，只是以它们为例），如果能够看到它们与AI相结合，那么就应该迎来一次系统性的重估。
所以我们并不能因为它是一家互联网公司、因为它便宜就看好它。如果它依然更多停留在消费互联网的体验上，我认为其实也就是不死不活。如果只是消费互联网，那么它就应当跟债券类似，应该考虑的是它的分红和回购，而不是考虑它的成长逻辑。
所以后续恒科能不能涨，能不能反转向上，核心在于AI互联网，而不是消费互联网。而AI互联网的作用是什么？它可以直接帮原有的消费互联网“止血”。对消费互联网不要有太高期待，它能“不死”就行了。
如果互联网公司能展示AI赋能，就应该有系统性重估。6月2日恒科大涨更多的是一种Short Cover（空头平仓），因为做空赚得盆满钵满，一有变化就平空单，导致涨得特别陡峭。
万亿市值的公司涨10%左右，这不是常态。后续能不能反转，还是看基本面。港股寒流接近尾声，6-7月海外寒风影响下，会围绕今年低点箱体震荡。
6-7月份应该是更积极一点，可以左侧布局，不追高。围绕AI扩散、AI赋能，以及能源科技、有色等硬资产。目前对恒科恒指从中性偏乐观，9月份会更乐观。
AI浪潮下半场逻辑在于应用兑现
“算力基建”变成了胜率资产，
要看业绩，而非估值
主持人：AI浪潮下半场与上半场相比，投资逻辑有什么不同？主要特征有哪些？
张忆东：上半场是基础设施建设、算力基建，从供给端“缺啥补啥”。标的从故事驱动到订单驱动，再到盈利兑现。算力基建相关的资产变成了“胜率资产”而不是“赔率资产”，要踏踏实实看营收、看业绩。
下半场的逻辑在于应用兑现，从供给端扩散到需求端，注重商业化。选股的核心要从讲故事落实到营收、利润和商业场景。
四个主要特征：
第一，渗透率加速提升，从30%-40%向60%以上提升，Token的使用量会几何级数爆发。
第二，产业逻辑扩散，“万物皆AI”，AI赋能传统产业，接受改造的老树开新花，拒绝的被重组。
第三，波动加大，共识形成后杠杆加猛，一旦冲击容易多杀多。
第四，行情扩散，从科技向更多细分赛道扩散，包括机器人、智能驾驶、商业航天、出海、先进制造。
就像我们讲的使用“Smart”策略来思考中国硬核资产。我们认为，后续中国资产的行情会与海外共振，但我们又有自己的特殊性。
它有一条明线和一条暗线：明线是AI驱动，即AI改造中国的优势产业；暗线则是中国硬核资产——无论是安全资产、出海资产，还是高科技硬科技。
两类传统产业被错杀
主持人：科技股涨势如虹，市场忽视了哪些传统板块的投资价值？
张忆东：两类被错杀的传统产业。
第一类是中国先进制造、有出海动能的，包括精密制造、精细化工、电力设备、军工科技。这些可以被AI赋能。
近期低迷主要是因为四月份宏观数据低预期，对内需和地产信心不足。但中国经济已走出最糟糕阶段，没有危机模式。
后续淡化宏观，关注亮点——要么被AI赋能降本增效，要么出海享受中国性价比优势。未来半年到两年有系统性重估机会。
第二类是高股息红利资产，包括能源、资源、黄金、港股保险股、地产股、公用事业。股息率5%以上，而无风险收益率只有1.7%，性价比很高。
伴随经济企稳，这些领域也能找到阿尔法（如券商整合）。它们提供安全支撑，如果海外通胀上行带来输入性价格提升，还有贝塔机会。
“SMART”硬资产：三条投资主线
淘配网官网主持人：请简要拆解您的“SMART”框架，指向哪些投资主线？
张忆东：2016年我们倡导核心资产，今年三月初优化为硬核资产，用SMART缩写：
S（Security，安全资产）：永续高股息，现金流稳健。包括三桶油、火电、公用事业、铜铝、黄金。黄金短期震荡，下半年随着美国预防式降息可能，美元回落，安全资产有机会。
MA（Manufacturing + going Abroad，制造业出海）：先进制造业、机电、电力设备、精细化工、家电、机器人、新能源车细分龙头。受益于AI和外需。
RT（R&D + Technology，研发+科技）：高科技硬科技，包括光模块、CPU、军工科技、商业航天、低空经济、半导体材料/设备/先进制程。
最大的风险是战略性错过AI大时代，
不加杠杆、选对股票，可以在回撤时继续投入
主持人：您提示夏天要警惕“一只灰犀牛，三只黑天鹅”。您最想提醒观众注意什么？
张忆东：第一条，活着最重要，不要加杠杆。A股TMT成交占比超40%，两融余额2.93万亿创历史新高，融资买入占比约10%的相对高位。海外城门失火会殃及池鱼，没杠杆可以坐电梯，加杠杆可能死在黎明前。
第二条，最大的风险是战略性错过AI大时代，而不是短期波动。
回顾过去20年，上海房价每次调整都是买入机会，到2021年不顾一切追高反而买在最高点。时代红利面前，要信早信。
现在AI革命第一阶段到了中场，下半场可能更精彩。与其高低切，不如在最核心的领域找鱼。
提风险是为了防止过度亢奋、追高后杀跌踏错节奏。但只要不加杠杆、选对股票，完全可以在回撤时继续投入，增加对科技资产的配置。
本文转载自“投资作业本Pro”优配网入口，智通财经编辑：王秋佳。
老牌配资网提示：本文来自互联网，不代表本网站观点。
